2023-06-08 17:58活躍答主

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我分五個部分來講。第一部分是什么是成長股，為什么要投資成長股。第二部分是關(guān)于成長股如何量化。第三部分是成長股的分析框架。第四部分是成長股的估值方法。最后，第五部分是實際成長股。我們將以一個真實的案例來演示如何分析一家成長型公司。 成長性是指部分上市公司銷售額和利潤持續(xù)增長，且增速快于行業(yè)。一般來說，這類公司市值不大，所處行業(yè)發(fā)展空間巨大，在行業(yè)內(nèi)具有獨特的競爭優(yōu)勢。菲利普·費舍爾在《如何選擇成長股》一書中提出了選擇成長股的15個要點，可以作為這門課的參考書。 為什么要投資成長股？因為成長股投資，也是一種基本面投資。其投資的核心是我們投資的企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模和利潤能夠隨著時間的推移以快速和可持續(xù)的方式擴大。與價值投資不同，成長股投資并不太關(guān)注當(dāng)前公司在二級市場的股價，而是關(guān)注公司的營收和利潤能否持續(xù)高速增長。 因此，如果公司收入和利潤的高增長趨勢能夠持續(xù)，那么股價在二級市場的表現(xiàn)將大概率持續(xù)上漲。一般情況下，公司增長率最高的是ROE的高度，也就是凈資產(chǎn)收益率。背后其實是公司之間商業(yè)模式的較量。一個公司要想實現(xiàn)高ROE，必須處于高周轉(zhuǎn)、高利潤、高杠桿三種模式中的一種。或者兩三種模式的結(jié)合，公司需要在這三種模式中做出平衡的選擇，根據(jù)自身的資源和能力，在合適的外部環(huán)境中做到物盡其用。 我們來看看，羅伊。我們需要注意三個要素。 第一，ROE的高度和提升空間。 高凈資產(chǎn)收益率是公司利潤增長的前提。高ROE如何促進公司利潤增長，進而股價上漲？我們假設(shè)有兩個公司ab，他們的初始每股收益都是一元，股票市場的價格是每股收益的20倍，也就是20元。不同的是，A公司用十元每股凈資產(chǎn)創(chuàng)造一元每股收益，而B公司用二十五元每股凈資產(chǎn)創(chuàng)造一元每股收益，所以公式A的凈資產(chǎn)收益率比公式B高10%，如下圖所示。 假設(shè)兩家公司都將每股一元的利潤留在公司內(nèi)部用于經(jīng)營和發(fā)展，則ab公司的凈資產(chǎn)分別為11元和26元。如果各自凈資產(chǎn)收益率不變，ab公司一年后的每股收益分別為1.1元和1.04元，市價仍為無股收益的20倍。那么ab公司的股價就會變成22元和20.8元，A公司的股價漲幅會大于B公司。假設(shè)條件不變，利潤不變，兩年后A公司的股價會漲得更多。長期來看，凈資產(chǎn)收益率高的公司可以長期為投資者帶來更高的股息或股價上漲的收益。我們可以推而廣之地考慮一下。一個公司目前的凈資產(chǎn)收益率低不是問題。關(guān)鍵是未來它的roe能不能提高并穩(wěn)定在一個相當(dāng)?shù)母叨取?第二，roe的持久性。 一個公司在一到兩年內(nèi)擁有很高的roe并不難。難就難在它能維持多年的高roe。如果不能維持，股價會隨著凈資產(chǎn)收益率的下降而下跌。那么如何判斷一家公司未來能否保持長期的高roe呢？我們先來看兩個例子。 1.武漢鋼鐵股份有限公司，2007年，他的roe處于歷史最高水平，25%左右。但隨后，由于鋼鐵行業(yè)黃金周期的結(jié)束，他的凈資產(chǎn)收益率在2015年變成了負26%，股價也下跌了83%。 2.貴州茅臺，我們可以看圖。從2011年開始，他的凈資產(chǎn)收益率從13%逐漸上升到2012年的40%。隨后幾年遭遇白酒行業(yè)蕭條，但仍保持25%左右的高位，股價也在2015年保持了16年的波動上漲。 對于大部分沒有護城河的行業(yè)來說，roe會有一個均值回歸的規(guī)律，過高的roe未來一定會降低，過低的roe未來一定會上升到均值附近。德邦證券做了一個量化分析，選取了2000年以前a股上市的857家上市公司。根據(jù)2001年的凈資產(chǎn)收益率，前285家公司、中間286家公司和后286家公司被分為三類。 roe均值回歸背后的邏輯是什么？對于沒有護城河的公司或行業(yè)來說，roe高的行業(yè)勢必會吸引大量的競爭對手，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品降價，利潤下降。roe低的行業(yè)情況正好相反，所以行業(yè)周期的景氣周期導(dǎo)致roe的平均回報。 對美國股市的相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)了以下規(guī)律。美國各行業(yè)長期平均roe維持在10%-15%之間。凈資產(chǎn)收益率最高的公司集團和凈資產(chǎn)收益率最低的公司集團十年后的凈資產(chǎn)收益率不會有明顯差異。 正是因為大部分公司逃脫不了均值回歸的命運，只有少數(shù)優(yōu)秀的公司才能因為其經(jīng)濟護城河而使其roe長期高于平均水平，這才是這些公司股價持續(xù)跑贏大盤的根本原因。 第三，凈資產(chǎn)收益率的擴大。 電影制作人的泰國之行中有一段很有意思的對話。Xu zhēng說:“賣蔥油餅一天能賺八百多，一個月兩萬六。如果在北京開100家分店，加盟費是每家5000元，一個月50萬，一年600萬。”王說，秘方是我自己做的，不能叫人冷凍，必須是現(xiàn)烤的。Xu zhēng說，所以一輩子只能做蔥油餅。 上面的電影對白其實是關(guān)于roe的膨脹。一個小店，你的roe可能高達100%，但是沒有辦法大規(guī)模復(fù)制來容納更多的資本，盈利規(guī)模非常有限。一個優(yōu)秀的公司的優(yōu)秀之處在于能夠復(fù)制和拓展業(yè)務(wù)，并且憑借良好的競爭態(tài)勢和利潤再投資，能夠不斷擴大規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍，使利潤不斷增長，形成復(fù)利增長。 先說如何量化成長股。 目前a股上市公司超過2800家。如何才能在其中找到成長股？根據(jù)上節(jié)課提到的成長股的定義，我們可以用連續(xù)三年主營收入20%以上的增長來進行初選，因為一個公司營收的持續(xù)增長是成長股最基本的特征。 通過查詢資料，我們可以很容易地搜索出符合這一要求的公司有178家，約占a股上市公司的6.2%。 第二步，作為衡量股東權(quán)益投入產(chǎn)出比的指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率是觀察公司成長性的重要指標(biāo)。就像我們上節(jié)課說的，公司的roe能持續(xù)健康增長，說明這家公司很有潛力成為成長型公司。 我們對2006年至2015年中國a股市場上市公司的凈資產(chǎn)收益率和股價進行了定量研究，發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率長期保持強勁增長趨勢的公司在過去十年中顯著跑贏了市場的平均水平。所以在第一步的基礎(chǔ)上，我們可以選擇roe在10%-25%之間的配方，因為roe高的對應(yīng)的是輕資產(chǎn)的企業(yè)，其品牌價值相對較高。 在這78家公司中，我們重點關(guān)注凈資產(chǎn)收益率大于10%小于25%的公司。這是因為過高的roe往往預(yù)示著公司已經(jīng)進入了商業(yè)周期的峰值區(qū)域，平均起來是有可能復(fù)蘇的。上節(jié)課也提到了這一點。但隨著營收和roe在10%-25%之間的持續(xù)增長，更容易發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)(抗宏觀經(jīng)濟波動能力強，產(chǎn)品市場空間大)并盈利。 具體篩選條件見下圖。 我們選擇roe大于10但小于25%，有15年中期報告和完整兩年上市的。這是剔除新股，毛利率大于40%，負債率小于30%?？偣仓挥?5家公司?？梢姵砷L股數(shù)量非常稀少。 我們也可以換個思路，從杜邦公式分解roe，選擇連續(xù)三年的毛利率，凈利潤率就會上升，因為在其他條件不變的前提下，凈利潤率的上升會導(dǎo)致roe的犧牲。 同時，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額大于凈利潤的公司從滿足貝爾定理IV的公司中選取。通過要錢，可以搜索到符合這個條件的54家公司。